王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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