分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(w三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默àn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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