分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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