文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(d多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思e)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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