“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhcos180°是多少，cos180度等于多少ǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VEcos180°是多少，cos180度等于多少RSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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