主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(ji悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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