《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(x桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号íng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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