文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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