文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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