来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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