核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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