王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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