分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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