平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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