文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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