《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部法西斯国家有哪几个(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要法西斯国家有哪几个(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归法西斯国家有哪几个(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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