摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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