分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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