核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(ró指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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