核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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