文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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