来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 为什么复兴号很少人买>M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo为什么复兴号很少人买)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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