《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(é肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内r)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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