核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēn大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么g)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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