核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ng>以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(b一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧ǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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