核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(10克是几两qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)10克是几两面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层10克是几两文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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