摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(ch赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读āo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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