《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(d姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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