“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xià形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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