平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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