核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(nén胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸g)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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