王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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