分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(ji1ma等于多少a，1ua等于多少aā)，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)1ma等于多少a，1ua等于多少arong>

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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