来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是阿富汗是哪一年灭亡的M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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