王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(bi伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月āo)大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(m伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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