文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

触动的意思解释，颇受触动的意思　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的触动的意思解释，颇受触动的意思较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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