来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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