平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，202柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢3年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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