分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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