王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎ一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧o)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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