《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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