来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(w池子为什么被封杀ǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō池子为什么被封杀)，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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