分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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