平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(d初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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