核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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