分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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