文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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