主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。<世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么/strong>3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么么济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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