摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。粤西是指什么地方M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居粤西是指什么地方民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　粤西是指什么地方g alt="贷(dài)款(kuǎn)转弱，债(zhài)市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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